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新动能决定韧性,3月经济数据点评

新旧动能双支撑,经济韧性超预期。我们在年度展望中指出,“L”型阶段,新动能决定经济增长的韧性,旧动能带来经济的边际波动。11月各项经济数据再度印证我们这一判断。预计在消费和服务业支撑下,四季度GDP实际增速6.8%,明年6.6-6.7%;随着房地产投资增速缓慢下行,出口边际改善空间收窄,旧动能导致名义GDP增速高位回落。名义和实际增速从分化走向收敛,成为把握2018年经济逻辑的主线。

数据:

    工业:限产影响边际趋弱,内外需回暖提振供给。11月份工业增加值同比增速小幅回落0.1个百分点,生产端延续较强韧性,主要源于两个因素。一是从供给端看,尽管供暖季限产政策对制造业生产特别是高污染高耗能行业存在持续压制作用,但影响已经边际趋弱。相关行业中,化工、钢铁等行业工业增加值同比增速继续下滑,非金属矿物、有色金属冶炼等行业增速则有所回升。二是从需求端看,内外需反弹提振供给。外需方面,11月份出口交货值同比增长11.8%,相比前值提高了4.3个百分点,出口关联度较大的交运设备和计算机通信电子行业工业增加值同比增速比前值分别提高0.7和2.2个百分点。内需方面,11月份基建投资大幅回升,带动固定资产投资当月同比增速回升2.6个百分点。

    1季度实际GDP当季同比6.8%;累计同比6.8%;3月规模以上工业增加值当月同比6.0%(前值-2.1%),累计同比6.8%(前值7.2%);3月社会消费品零售总额当月同比10.1%(前值9.7%),累计同比9.8%(前值9.7%);3月固定资产投资当月同比7.1%,累计同比7.5%(前值7.9%)。

    投资:基建升,地产稳,制造业弱。从三大分项看,基建投资当月同比增速大幅回升5.1个百分点,托底作用显著,考虑到今年财政支出节奏提前,年底预算空间有限,我们判断12月份基建投资增速进一步提升的可能性不大;目前看来房地产投资不存在失速下滑风险,有望保持平稳势头,1-11月份,地产企业土地购置面积累计同比增长16.3%(前值12.9%),房屋新开工面积累计同比增长6.9%(前值5.6%),成为地产投资增速下行期的重要支撑;制造业投资整体仍然偏弱,新旧产业分化较为明显,我们预计明年“先进制造”相关政策落地有望带动制造业结构性复苏,投资增速有望回升。

    主要结论:

    消费:“双十一”拉动社零销售回暖。11月份社零销售总额名义和实际同比增速均回升0.2个百分点,主要由于双十一活动的消费刺激带来购买力的集中释放。分类别看,化妆品、通讯器材等消费受到促销活动明显提振,当月同比增速分别提高5.3和31.8个百分点;商品房销售增速放缓冲击地产相关消费,家具、家电和建筑装潢类消费累计同比增速皆延续下滑态势;受高基数影响,汽车类消费当月同比仅增长4.2%,考虑到年底购置税优惠政策即将到期,预计居民集中购车将带动增速反弹。

    1、GDP:1季度实际GDP表现平稳,但名义GDP下滑较多。1季度实际GDP同比6.8%,与上季度持平;但名义GDP受PPI下行影响下滑0.9个百分点至10.2%,消费、投资和净出口分别拉动5.3、2.1和-0.6个百分点。消费拉动与去年一季度相同,但投资拉动较去年上升0.8个百分点(1季度实际FAI投资增速回升1.9个百分点至0.94%)。同时,净出口拉动的大幅下降与贸易顺差下降和服务逆差上升吻合。

    风险提示:投资和出口增速大幅下滑,货币政策紧缩超预期。

    2、投资:3月基建和制造业投资下行力度超过地产投资上行拉动,整体投资增速下降。棚改和土地购置依然对地产投资形成提振,但基建投资在资金来源和PPP整顿影响下增速进一步回落,制造业投资受到企业盈利边际下降和全球贸易降温影响进一步减速。展望4月,地产投资拉动可能边际趋弱;PPI对制造业的拖累可能减弱,但全球贸易降温依然形成负面影响;基建投资在政策支持下反而有可能发挥稳定经济增长的作用。

    3、消费:3月服装食品和地产链条拉动名义消费增速小幅回升。分项上看,服装、日用品、化妆品和食品消费增速回升,地产链条建筑装潢、家具类和家用电器类消费集体回升,通讯器材消费和烟酒化妆品类消费下滑明显,汽车消费放缓。未来看,地产链条消费在地产销售数据影响下有可能放缓,汽车消费可能相对平稳,预计整体消费增速4月份稳中略降。

    4、工业生产:1季度工业增加值增速与去年同期持平,工业生产依然较好。从结构上看,电力生产对工业生产形成明显支撑,而制造业生产增速较去年同期有所放缓。从制造业内部结构上看,新兴产业、装备制造、通用专用设备制造等行业依然保持较高增速,轻工业有所分化,而传统制造业整体增速依然偏低。

    5、未来看,房地产企业融资受限,PPI同比增幅回落和全球贸易降温,将继续对房地产投资、库存投资和出口产生负面影响,经济下行压力犹存。考虑到消费稳定以及经济新动能较强,短期内经济下行幅度可能有限。未来一段时间,房地产投资、库存投资和出口的变化可能对经济带来下拉作用。一是,房地产企业融资受限以及棚改货币化力度降低,房地产投资对经济的贡献继续下滑。1季度房地产实际投资增速3.7%,虽然环比回升7个百分点,但比去年同期仍低0.7个百分点。实际房地产投资走弱的一个重要原因在于房地产投资资金来源受限。今年以来,信托通道受阻,叠加商品房销售放缓,1季度房地产企业投资的资金来源比去年同期低8.4个百分点,房地产投资的资金来源明显受限。今年棚改货币化的力度低于去年,若房地产企业融资继续受限,房地产投资中建筑与安装工程投资将会继续下降,房地产投资对经济的贡献将会继续放缓。二是,PPI同比增幅回落,叠加库存位于高位,库存投资受到抑制。1季度受金融监管和去杠杆的影响,新增社会融资比去年同期低1.3万亿元,社融偏弱。若未来社融延续1季度的走势,总需求将会受到抑制,投资需求明显放缓,PPI同比增幅继续回落,制造业利润下滑。此外,当前企业库存处在一个相对较高的位置,企业补库存基本结束,库存投资下滑可能对经济增长具有明显的下拉作用。三是,海外需求边际放缓,人民币升值滞后影响叠加中美贸易摩擦,出口走弱。参见我们的《3月出口大幅下滑主因并非外需,二季度出口向下压力增大》。不过,当前消费对经济贡献增加且相对稳定,同时IT、装备制造等行业维持高景气区间,经济的新动能依然较强。因此,虽然经济存在下行压力,但是短期内大幅下行的可能性不大。

    风险提示:1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升,同时物价下滑,实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力;2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧,令政策层面对经济增长的压力上升,导致阶段性经济增长失速;3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。

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